昆山美吉特案

财务顾问缘何6亿元重责压身？

——证券要案解析之昆山美吉特案

一句话概要：

昆山美吉特案是首个资产支持证券（ABS）作为证券欺诈发行诉讼标的并一审判决证券投资者/认购方胜诉的司法案例。

案件背景

2023年4月，上海金融法院一审就昆山美吉特案作出判决。在该案中，一审法院查明：昆山美吉特通过虚构租赁合同、资金流水的方式，将虚构的未来收益现金流作为底层资产，发行资产支持证券，最终结果为案涉资产支持证券被摘牌，案涉专项计划清算期限无法预计。

裁判结果

经开庭审理，审理法院判决：昆山美吉特向原告承担5.6亿余元本息损失，财务顾问HT证券承担全额连带责任，管理人HFT资管在30%范围内承担连带赔偿责任，律师事务所及评级机构在10%范围内承担连带赔偿责任。

具体案情

本案中各方关系如图：

本案相关进程如下：

2018年9月，江苏证监局对昆山美吉特出具警示函，指出昆山美吉特作为专项计划原始权益人，向管理人等中介机构提供虚假材料，侵占、损害专项计划资产。

2020年3月，上交所对昆山美吉特作出予以公开谴责的决定，上交所认为昆山美吉特存在如下违规事实：1、未能保证基础资产信息的真实性；2、未能保证信息披露的真实性；3、未按约定赎回不合格资产；4、未按约定履行差额支付义务。

2018年9月，江苏证监局对管理人作出采取责令改正措施的决定。江苏证监局发现管理人作为案涉专项计划管理人，未对专项计划基础资产及原始权益人进行全面的尽职调查、在专项计划存续期间未能有效监督检查基础资产现金流状况，出具的《专项计划说明书》内容与事实不符。

2019年3月，江苏证监局对律师事务所出具警示函，认为律师事务所在专项计划项目执业中，对项目基础资产真实性未审慎履行核查和验证义务；未将实地调查情况做成笔录；未按规定方式对违法违规记录进行检查；未按要求制作查询笔录。

2019年8月，江苏证监局对财务顾问出具警示函，认为HT证券作为专项计划的财务顾问，未对专项计划基础资产进行有效的合规性审查、未能保证提供给管理人的信息真实、准确、完整。

2019年10月，江苏证监局对评级公司出具警示函。江苏证监局发现评级公司在专项计划执业过程中对基础资产的尽职调查不充分，形成初评报告阶段，对现金流预测假设不谨慎，未对相关评级报告所依据文件的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。

审理法院对核心问题分析：

1、资产支持证券（ABS）是否适用《证券法》

杭州中院认为：案涉资产支持证券时以基础资产所产生的现金流为偿付支持，由证券公司的子公司通过设立特殊目的载体（资产支持证券）而发行的标准化权利凭证，具有可转让性、投资型、系证券的一种。案涉资产支持证券是在上交所挂牌交易的证券，其概念、特征、运行、各方权利义务等均为《资产证券化业务管理规定》所明确规定，且该规定第一条明确其制定的依据为《证券法》等。同时，《最高院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》也明确其适用范围为：“在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件”，符合本案情形。

2、原告作出的投资决定与昆山美吉特虚假陈述行为之间是否存在交易因果关系

审理法院认为：案涉资产支持证券虽在上交所挂牌，但从交易方式上看，原告系以“面对面”签订《认购协议》的方式参与投资，证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对于原告并不适用。原告作为特定投资者应对虚假陈述行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。本案中，原告提供其作出投资决策前的内部论证文件，其中提及“基础资产情况及现金流分析”并附相关文件，说明原告信赖基础资产的真实性而作出投资决策。如果原告知晓该基础资产根本不可能产生持续、稳定的现金流，那其便不会进行此项投资。

法院最终认为：本案案情是原始权益人构成证券欺诈发行，基础资产的虚假将导致资产支持证券自始不具备发行条件，原告的投资自无从谈起。故此，法院认定，基于对案涉专项计划的基础资产信息产生了合理信赖，虚假陈述行为对其交易决策产生了影响，故交易因果关系成立。

3、关于损失结果是否已发生

法院认为：案涉专项计划的清算结果是认定投资损失实际发生的重要依据，但非唯一依据。案涉证券已被摘牌，专项计划尚未开始清算，清算期限无法预计。相关案件执行程序中可供执行的财产价值与案涉损失相比过小，且执行程序目前无法实质推进。破产重整程序中实际取得财产分配的时间及金额尚无法预计。故，原告的投资损失已实际发生。

4、关于被告应赔偿损失的范围

法院认为：《专项计划说明书》约定以原始权益人和其他担保人的增信措施保证投资人本金和收益的实现，投融资双方已按约履行的部分也是以本息兑付的方式进行。由此说明，案涉资产支持计划具备以固定收益兑付本息的债券特征，以预期收益率兑付利息符合投融资双方的合意与预期。

5、财务顾问负有何种义务，是否构成证券虚假陈述行为，是否应当承担赔偿责任

法院认为：本案中，HT证券公司与昆山美吉特签订《财务顾问协议》，约定由其设计项目交易结构和实施方案，协助昆山美吉特进行项目管理，并协调中介机构开展尽职调查工作并准备相关交易文件，协助昆山美吉特制作备案文件，协助昆山美吉特制定证券发售计划并准备营销材料，进行投资者推荐工作等，并约定收取2800余万元的财务顾问费。由此可见，本案中，财务顾问在整个昆山美吉特资产证券化业务策划、发行过程中起到了主导作用。

本案中，HT证券公司明知原始权益人的公司实力和基础资产不具备设立专项计划、发行证券的条件，甚至存在不真实的情况，但仍帮助其策划相应融资方案，甚至放任昆山美吉特制作虚假信息，主导并最终促成专项计划的设立及证券的发行。故此，HT证券公司构成：“行为人明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布”；“为发行人提供服务的金融机构明知发行人实施财务造价活动仍予以配合，故意隐瞒重要事实致使发行人的信息披露文件存在虚假陈述，应当承担赔偿责任。”

最终，一审法院在综合考虑责任承担与行为人的注意义务、注意能力和各方过错程度，认为HT证券公司应对发行人昆山美吉特应负的赔偿义务承担连带赔偿责任。

6、关于管理人的责任范围认定

就管理人的责任范围，法院认为：HFT资管公司违反了管理人应对重大信息进行全面核查并真实披露的职责、义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成、发布存在重大过失。但因其在证券发行文件中披露的有关基础资产信息，是由原始权益人提供并由财务顾问等中介机构核查，HFT资管公司存在信息披露的通道属性，故综合考虑责任承担与行为人的注意义务、注意能力和各方过错程度，酌定管理人对昆山美吉特应付的赔偿责任在30%的范围内承担连带赔偿责任。

结语

昆山美吉特案的判决具有代表意义，系首个对资产支持证券ABS涉及欺诈发行/虚假陈述行为后，明确支持投资人获得赔偿的案件，明确了资产支持证券如涉及虚假陈述，也可以适用证券虚假陈述责任赔偿的相关法律规定。同时，在损害结果，赔偿范围的认定上，裁判法院没有消极等待，不合理的要求原告必须等待所有可能得清偿流程走完，而是在存在合理判断的可能性时，即对损害结果及赔偿范围作出了明确的认定（此项的认定上，全国多地法院均有不同见解，不可一概而论）。